高負(fù)債下的企業(yè)“錢(qián)景”

　　匯集各方面數(shù)據(jù)，2013年絕對(duì)屬于高負(fù)債年。處于投融資風(fēng)口浪尖上的CFO們，將以何種心態(tài)與努力，防止企業(yè)高負(fù)債演化成“高危負(fù)債”？

　　由于金融體制改革滯后，中國(guó)的社會(huì)資金轉(zhuǎn)化為社會(huì)資本的路徑嚴(yán)重受堵，企業(yè)的高負(fù)債似乎已經(jīng)成為一種常態(tài)。投資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式不斷地積累著過(guò)剩產(chǎn)能并推高負(fù)債率，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下滑通道時(shí)，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生創(chuàng)效的力量不足，高負(fù)債企業(yè)為維系資金鏈又不得不依賴(lài)于再負(fù)債。

　　匯集各方面數(shù)據(jù)，2013年絕對(duì)屬于高負(fù)債歲月。這一年我們會(huì)有許多期待，又應(yīng)有強(qiáng)烈的憂患，經(jīng)濟(jì)是冷是熱，“錢(qián)景”是明是暗？年年歲歲處于投融資風(fēng)口浪尖上的CFO們，以何種心態(tài)與努力，防止企業(yè)高負(fù)債演化成“高危負(fù)債”？

　　企業(yè)負(fù)債或已抵達(dá)“天花板”

　　負(fù)債是企業(yè)以信用為基礎(chǔ)，以契約為保障的融資經(jīng)營(yíng)取向，負(fù)債是否合理的關(guān)鍵因素在于“度”。在正常情形下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債高低存在著低壓和高壓兩條警戒線。負(fù)債的安全線以不超過(guò)50%為宜；負(fù)債的低壓線應(yīng)不突破65%；負(fù)債的高壓線，即紅線以80%為界，負(fù)債超過(guò)80%且降低無(wú)望，應(yīng)視為高危負(fù)債。

　　從今年前三季度所呈現(xiàn)的情況看，上市與非上市公司資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)入高危區(qū)的數(shù)量明顯上升。截至2012年10月30日，在滬深A(yù)股已披露的三季報(bào)中，有203家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)了75%。由于銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，向超過(guò)75%負(fù)債率的企業(yè)發(fā)放貸款十分謹(jǐn)慎，上述公司已經(jīng)沒(méi)有太多的凈資產(chǎn)空間，正謀劃定向增發(fā)募集資本金來(lái)降低負(fù)債率。從另一個(gè)宏觀指標(biāo)看，企業(yè)負(fù)債總額占當(dāng)年GDP總量的比重應(yīng)不超過(guò)90%。2011年末我國(guó)GDP總量為47萬(wàn)億元，人民幣各項(xiàng)貸款54萬(wàn)億元，貸款額占GDP總量為114.89%。業(yè)內(nèi)專(zhuān)家認(rèn)為，這114.89%減去企業(yè)以外的貸款，加上企業(yè)除貸款以外的負(fù)債，企業(yè)負(fù)債約占GDP的107%，而高盛公司測(cè)算這個(gè)比率為130%。經(jīng)合組織(OECD)認(rèn)為，企業(yè)的負(fù)債如果占GDP90%就應(yīng)認(rèn)為很危險(xiǎn)，該組織就會(huì)發(fā)出強(qiáng)烈的預(yù)警信號(hào)。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑，企業(yè)利潤(rùn)積累曲線平緩而負(fù)債曲線驟升，導(dǎo)致負(fù)債與營(yíng)利的嚴(yán)重失衡，負(fù)債占GDP比例的宏觀指標(biāo)如此之高，有可能帶來(lái)較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)單純依靠債務(wù)融資已經(jīng)難以為繼。

　　產(chǎn)能過(guò)剩使高負(fù)債雪上加霜

　　應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)而投放的4萬(wàn)億元巨額投資，已達(dá)到了“投資乘數(shù)”的末端，大量的產(chǎn)能已經(jīng)堆成。加上央行超量發(fā)行貸幣，又推動(dòng)了CPI價(jià)格不斷升高。2000年底中國(guó)貸幣M2存量為13萬(wàn)億元，到2011年底M2為85萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了6倍以上。而同期GDP僅僅增長(zhǎng)4.7倍。M2與GDP比值為1.89倍，而同樣比值在美國(guó)為0.64倍，人民幣的“量化寬松”程度超乎尋常。超量貨幣接著推高社會(huì)貸款，人為壘出了許多債臺(tái)，制造了大量的無(wú)效產(chǎn)能。

　　資料顯示，中國(guó)各主要產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能問(wèn)題已經(jīng)充分暴露出來(lái)，發(fā)電設(shè)備、鋼材料、水泥、建筑設(shè)備、電解鋁、汽車(chē)、機(jī)械、光伏、煤炭等均出現(xiàn)了大量的產(chǎn)能過(guò)剩。國(guó)際貨幣基金組織[微博]警告，中國(guó)正面臨著嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩局面，其產(chǎn)能利用率只有60%。美國(guó)當(dāng)前的全工業(yè)利用率為78.9%，而金融危機(jī)高峰期這個(gè)數(shù)據(jù)為66.8%，這意味著目前中國(guó)的產(chǎn)能效率尚不及美國(guó)2008——2009年金融危機(jī)高峰期水平。持樂(lè)觀態(tài)度的專(zhuān)家認(rèn)為，中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩并不嚴(yán)重，由于保持7.5%以上的增長(zhǎng)速度，只需1——2年的時(shí)間，就可以消化掉20%的過(guò)剩產(chǎn)能。但問(wèn)題在于，如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，高負(fù)債成本的剛性支出和收入的持續(xù)減少，一些產(chǎn)能閑置過(guò)多的企業(yè)，面臨著沉重的財(cái)務(wù)壓力，恐怕一年時(shí)間都挨不過(guò)去。產(chǎn)能過(guò)剩與庫(kù)存過(guò)高并存造成投入與產(chǎn)出的極不平衡若得不到有效調(diào)整，一些行業(yè)就會(huì)遭受重創(chuàng)。因此2013年有不少企業(yè)面臨的不是“尋錢(qián)”加快發(fā)展的問(wèn)題，而是“尋市”加快消化過(guò)剩產(chǎn)能的問(wèn)題，以有效地恢復(fù)投入與產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)平衡。

　　銀行仍是企業(yè)融資主渠道

　　國(guó)民的高儲(chǔ)蓄傾向和以投資為增長(zhǎng)動(dòng)力的經(jīng)濟(jì)格局，客觀上助長(zhǎng)了企業(yè)對(duì)銀行的高負(fù)債行為，并與銀行主要依靠利差為主的營(yíng)利模式形成互動(dòng)互依關(guān)系。2013年這樣的局面不會(huì)有太大的變化。

　　目前我國(guó)銀行貸款已超過(guò)60萬(wàn)億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)直接融資的規(guī)模。A股市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)20年，截至2012年6月底，累計(jì)籌資僅為4.7萬(wàn)億元。其他直融產(chǎn)品如企業(yè)債券、私募債、公司債券、中期票據(jù)、短期融資券等雖然紅火，但數(shù)量有限，而且大部分也是商業(yè)銀行所持有。這意味著短期內(nèi)商業(yè)銀行是企業(yè)“最大債主”的趨勢(shì)仍會(huì)延續(xù)，銀企合作仍是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最核心的利益關(guān)系。

　　2013年有兩大因素制約著銀企關(guān)系和信貸閘口，即降低存款準(zhǔn)備金率與消化銀行不良資產(chǎn)。全球各主要經(jīng)濟(jì)體“量化寬松”的外部金融挑戰(zhàn)和國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)流動(dòng)性的渴望使中國(guó)央行面臨著降準(zhǔn)與否的巨大壓力。去年下半年，宏觀銀根似乎在松動(dòng)，10月份央行通過(guò)逆向回購(gòu)凈投放2190億元，11月、12月份也擬回歸到期票據(jù)共2200億元，四季度貨幣流量稍顯寬松。2013年是否降低比例過(guò)大的存款準(zhǔn)備金率，金融政策取向尚不明朗，相沖突的意見(jiàn)各說(shuō)各話。從企業(yè)微觀層面看，信貸總量不宜人為地行政控制，而應(yīng)按金融法則和有效需求，形成市場(chǎng)彈性區(qū)間。對(duì)某種過(guò)熱行業(yè)的單一調(diào)控，也應(yīng)充分進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈的壓力測(cè)試，防止顧此失彼。房地產(chǎn)業(yè)十分復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度極高。有剛性需求，有改善性需求、有投資性需求、有奢侈性需求，有商業(yè)性需求等等，單純用信貸約束，只能誘發(fā)高利貸進(jìn)入地產(chǎn)領(lǐng)域。數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)的銀行貸款已經(jīng)回升。去年9月末，主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額11.74萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.2%，這就是尊重市場(chǎng)的結(jié)果。2013年的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控程度應(yīng)視市場(chǎng)需求來(lái)確定，一味地用貨幣量緊縮加以控制，恐怕會(huì)引發(fā)一系列的產(chǎn)業(yè)衰退，同時(shí)造成銀行不良資產(chǎn)的加速積聚。大多數(shù)金融專(zhuān)家判斷，明年銀行信貸的供應(yīng)量，應(yīng)當(dāng)好于2012年。央行可能考慮更加明確、永久性地增加流動(dòng)性，即下調(diào)商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金率，而不是逆回購(gòu)。

　　越來(lái)越突出的企業(yè)“三角債”問(wèn)題預(yù)計(jì)會(huì)困擾著2013年銀行的信貸走向和貸款風(fēng)險(xiǎn)管理程度，從而影響貨幣供應(yīng)量。從國(guó)家工信部、銀監(jiān)會(huì)、商務(wù)部的調(diào)研情況看，全國(guó)多個(gè)省區(qū)多個(gè)行業(yè)今年“三角債”普遍上升，企業(yè)貨款回收困難，整體回籠周期在拉長(zhǎng)，有的企業(yè)開(kāi)始逃避銀行債務(wù)，導(dǎo)致銀行不良貸款余額上升。2012年二季度末商業(yè)銀行不良貸款余額較一季度末增加182億元，至4564億元；三季度末增加不良貸款240億元，至4810億元，逐季上升。有專(zhuān)家認(rèn)為，中國(guó)銀行(601988,股吧)(2.95,0.00,0.00%)業(yè)的貸款質(zhì)量正處于最近10年最差階段，這里還不包括銀行的表外業(yè)務(wù)。最近兩年銀行理財(cái)產(chǎn)品由于收益率高而大行其道，使保險(xiǎn)資金理財(cái)產(chǎn)品自嘆不如。據(jù)IMF推測(cè)，中國(guó)商業(yè)銀行產(chǎn)品總額已達(dá)到8萬(wàn)億元至9萬(wàn)元億元，占銀行存款總額的10%左右，這部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)幾率也是不可低估的。因此根據(jù)銀行業(yè)2013年流動(dòng)性是否增加的不確定性和不良貸款上升的雙重壓力，企業(yè)對(duì)銀行的融資規(guī)劃應(yīng)及早安排，留出余度。

　　直接融資比重會(huì)增長(zhǎng)，環(huán)境優(yōu)化向好

　　2012年下半年以來(lái)，債間市場(chǎng)熱度上升，各債券的利率不斷呈上漲趨勢(shì)，僅短期融資券一項(xiàng)，利率就由7月份的3.7%上升到10月份的4.3%。前三季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在金融市場(chǎng)直接融資比重一路升高，企業(yè)通過(guò)貸款以外的其他方式獲取資金的趨勢(shì)更加明顯，4月份社會(huì)融資總額1.7萬(wàn)億元，比貸款增加更為顯著。年初在穩(wěn)增長(zhǎng)的宏觀形勢(shì)下，銀行間債券市場(chǎng)相關(guān)融資政策進(jìn)一步放松，使得債券市場(chǎng)和固定收益產(chǎn)品更為活躍。銀行間交易商協(xié)會(huì)允許企業(yè)短期融資券與中期票據(jù)發(fā)行額互不占用，這進(jìn)一步加寬了企業(yè)利用債券融資的凈資產(chǎn)空間�？梢灶A(yù)見(jiàn)，2013年債券市場(chǎng)融資環(huán)境應(yīng)比2011年和2012年更為寬松，以債券為主打產(chǎn)品的直接融資比重會(huì)進(jìn)一步加大。但債券融資也有諸多的條件限制，如凈資產(chǎn)空間、資產(chǎn)質(zhì)量、信用等級(jí)、償債能力、擔(dān)保條件等等，更重要的是比價(jià)條件，即債券的融資成本是否較銀行信貸對(duì)企業(yè)更有吸引力。

　　從目前的表現(xiàn)情況看，2013年IPO市場(chǎng)仍然是撲朔迷離，前景非常的不透明，求大于供的格局還在延續(xù)。來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至去年10月18日，包括中止審查和已通過(guò)發(fā)審會(huì)在內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板共有309家準(zhǔn)上市公司處于審核通道中，主板和中小板則有470家公司處于審核階段，合計(jì)A股共有779家企業(yè)處于IPO通道的排隊(duì)候?qū)徶�中。另外滬深兩市仍然�?7家準(zhǔn)上市公司正處在“過(guò)而未發(fā)”的尷尬狀態(tài)中，欲進(jìn)無(wú)人問(wèn)津，欲退無(wú)法轉(zhuǎn)身。已上市公司6——7倍市盈率的股票比比皆是，股市低迷程度可見(jiàn)一斑。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，779家龐大的IPO在審數(shù)量，加上近百家過(guò)而未發(fā)的準(zhǔn)上市公司，已經(jīng)在2013年的A股市場(chǎng)上沉聚了一個(gè)巨大的融資需求洼地，因此這一年指望新股發(fā)行進(jìn)行融資的企業(yè)，似乎“錢(qián)景”很不樂(lè)觀，僧多粥少的狀態(tài)不會(huì)有太多變化。將IPO作為融資救生艇的公司應(yīng)當(dāng)慎重，須有備選方案做好應(yīng)對(duì)。畢竟上市不是押寶，更不可作為惟一的融資救贖。

　　“錢(qián)景”尚不明朗，企業(yè)仍需理性

　　過(guò)去年月的“發(fā)展負(fù)債”在經(jīng)濟(jì)走勢(shì)低迷的牽制下，或許正在大面積地演化為“生存負(fù)債”和高危負(fù)債。2012年11月8日，黨的“十八大”召開(kāi)，理論界一致認(rèn)為，中國(guó)政治周期與經(jīng)濟(jì)周期的重合會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生積極作用，2013年的貨幣供應(yīng)環(huán)境應(yīng)當(dāng)好于過(guò)往年份，不少企業(yè)對(duì)央行的貨幣寬松抱有樂(lè)觀的期待。筆者認(rèn)為，審慎地判斷2013年的財(cái)政貨幣政策，理性地進(jìn)行融資規(guī)劃和投資安排，從內(nèi)求和外求兩個(gè)方面確定企業(yè)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，合理地安排債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)仍是考驗(yàn)CFO們的核心課題。

　　一是“十八大”過(guò)后，股民翹首以盼的大行情并未出現(xiàn)，而且受歐美股市下跌影響，A股出現(xiàn)下滑行情；二是銀行必須集中精力消化不良貸款，放貸會(huì)更加擇優(yōu)而行，才可以稀釋和降低不良資產(chǎn)比例，因此資產(chǎn)質(zhì)量差強(qiáng)人意的企業(yè)融資貸款不會(huì)寬松；三是企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)帶來(lái)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的下降，內(nèi)生的金融資源會(huì)相對(duì)萎縮，這將進(jìn)一步放大對(duì)新增貸款的需求；四是貨幣政策不會(huì)重走放量信貸的老路，結(jié)構(gòu)策略會(huì)突出，產(chǎn)業(yè)支持的針對(duì)性會(huì)更加明顯，可以預(yù)見(jiàn)，國(guó)家關(guān)注的產(chǎn)能閑置企業(yè)難以獲取新的信貸支持；五是債券市場(chǎng)雖增強(qiáng)了靈活性，但規(guī)模有限，且融資成本進(jìn)一步向銀行利率趨近；六是鋼鐵、汽車(chē)、水泥、機(jī)械制造、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥等八大行業(yè)兼并重組在新的一年會(huì)有大的動(dòng)作，重組對(duì)資金的需求亦會(huì)強(qiáng)有力地吸引新增信貸額度。綜上，2013年企業(yè)面對(duì)的“錢(qián)景”仍是喜憂參半，控制高危負(fù)債不可掉以輕心。韓國(guó)產(chǎn)業(yè)資源部部長(zhǎng)鄭德龜曾深刻地指出，“大型公司應(yīng)采取措施抵制已知風(fēng)險(xiǎn)。大宇公司在危機(jī)中垮掉，在于明知走進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)區(qū)卻沒(méi)有好好地去控制風(fēng)險(xiǎn)�！边@段敘述，也值得高負(fù)債的中國(guó)大型企業(yè)用心品味。

　　如開(kāi)篇所述，經(jīng)濟(jì)層面并不缺乏金融資源，中國(guó)改革開(kāi)放30多年積累了大量財(cái)富，外匯儲(chǔ)備全球居首，社會(huì)資金總量逐年增加，以投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已積累了龐大的股權(quán)規(guī)模。因此企業(yè)光明的“錢(qián)途”在于股權(quán)融資通道的暢通，將大量的社會(huì)資金引入到存量的股權(quán)市場(chǎng)上去，尤其是非上市公司的股權(quán)融資上去，加大直接融資的比重。